現(xiàn)在是開始出售成長股和購買價值股的時候了嗎？成長股長期的表現(xiàn)優(yōu)異之后，就到了價值股上漲的時候。對嗎？

無數(shù)投資者都在思考這些問題，所以冒著讓已故1969年諾貝爾文學(xué)獎得主Samuel Beckett“泉下有知，不得安寧”的風(fēng)險，我把我們目前的困境描述為“等待戈多“（隨著時間推移，成長股遲來的下挫）。

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自金融危機結(jié)束以來，成長股跑贏“對手”價值股高達144%。但也許這有些誤導(dǎo)，因為這個時間范疇是選定的且相對短期的。

如果我們把衡量時間段延長，比如到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的2000年3月，對價值股和成長股表現(xiàn)的對比就會出現(xiàn)一種不同的看法。

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雖然像上面這樣的歷史收益對比圖很有說服力，但關(guān)于價值股和成長股未來可能帶來的回報，并沒有提供多少有價值的參考。我們*還是看一張估值表。下圖使用湯森路透Eikon數(shù)據(jù)庫描述的是成長股和價值股的遠期市盈率(P/E)，數(shù)據(jù)來源延伸至2002年1月。

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這張圖表告訴我們什么？首先，就相對估值而言，兩者在2009年初的表現(xiàn)比較特別：成長股賣出的估值與價值股的大致相當。因為成長股的預(yù)期收益和銷售增長率更高。

事實上，自2009年以來，成長股不但一直名副其實，還創(chuàng)造了更高的收益增長。

金融危機以來的收益增長：2009年1月至2018年7月

羅素1000成長股指數(shù)：84%

羅素1000價值股指數(shù)：30%

這表明，成長股自2009年1月以來的表現(xiàn)不是僥幸，而是由兩個特別的因素造成的：

?成長股在這段時期之初的低估值。

?更強勁的盈利增長。

但有一個重要問題依然有待回答：既然成長股的遠期市盈率為20.9倍，而價值股的為14.4倍，這樣的估值差距是否合理？

為了回答這個問題，我們構(gòu)建了一個兩階段的股息折扣模型，以公司生命周期的兩個階段作為前提基礎(chǔ)：*階段，公司保留大部分收益，用于推動高于平均水平的增長率；第二階段，當公司將更大一部分收益作為股息支付時，其股本回報率與其股本成本趨同，從而導(dǎo)致增長率放緩。

那么這個估值建模的目的是什么呢？我們只想對成長股和價值股的相對優(yōu)點做出判斷，而不是對整個市場的*估值水平加以判斷。通過縮小目標，我們可以首先推斷出整體市場估值中隱含的假設(shè)，然后對全體成長股和價值股的假設(shè)進行修正，以確定其公允的相對估值。

下表概述了這些假設(shè)。我們在附錄中列出了它們背后的理由。表中*兩行數(shù)據(jù)是根據(jù)這些假設(shè)估計的公允（或預(yù)期）市盈率及其與實際市盈率做出的比較。

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通過將預(yù)計的公允遠期市盈率與實際的遠期市盈率進行比較，即使考慮到成長股優(yōu)越的增長率，與價值股相比，其數(shù)值還是被高估了。

結(jié)語

雖然成長股近期的大部分良好表現(xiàn)很合理，但目前支持價值股而非成長股還是理所應(yīng)當。

換句話說，與Samuel Beckett寫的劇本不同的是，當談到股票市場時，戈多不會讓我們永遠等下去。

附錄

上述兩階段股息貼現(xiàn)模型使用的市盈率估值方程由紐約大學(xué)Aswath Damodaran提供，如下所示。

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*階段增長率假設(shè)來自于從Eikon數(shù)據(jù)庫自2002年以來得出的羅素1000、羅素1000成長股指數(shù)和羅素1000價值股指數(shù)的長期收益增長估計中值I/B/E/S。

*階段的派息比率是以2018年7月的*數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。在第二階段，該比率在邏輯上高于*階段的比率。然而，確切的數(shù)字僅基于我們的判斷。

股本成本是通過將基于10年期國債收益率的2.9%無風(fēng)險利率與Damodaran計算的5.1%的股票風(fēng)險溢價相結(jié)合得出的。

第二階段增長率假定將此階段的股本回報率與股本成本合并，然后乘以收益留存率，得出預(yù)期增長率。

*階段的長度是一個平衡數(shù)字，這樣能夠?qū)⒋蟊P的預(yù)計公允市盈率大致等同于其實際市盈率。

我們的假設(shè)顯然還有可調(diào)整和爭論之處。此外，該模型對某些假設(shè)的變化也相當敏感。然而，我們相信，這種做法將幫助我們對價值股和成長股做出更明智的決定，而不是僅僅根據(jù)過往的表現(xiàn)進行猜測。